In diesem Abschnitt zum Thema „Investment“ des CMC Krypto-Playbooks 2023 betrachtet Compound Labs die Lektionen der FTX-, Celsius- und 3AC-Saga
2022 fielen prominente zentralisierte Kreditvergabeinstanzen wie Dominosteine um, während dezentrale Kreditvergabeprotokolle ohne Probleme weiterarbeiteten. Auch wenn die dezentrale Kreditvergabe mit eigenen Herausforderungen, zum Beispiel dem Risiko von Smart Contracts und dem wirtschaftlichen Design, zu kämpfen hat, ist die zentralisierte Kreditvergabe noch größeren Risiken ausgesetzt: der menschlichen Voreingenommenheit und der Undurchsichtigkeit. Da in einem dezentralen System von Natur aus keine Vertrauenswürdigkeit besteht, muss die Kreditvergabe hier grundsätzlich mit Vorsicht angegangen werden.
Das vorrangige Ziel eines dezentralen Kreditvergabeprotokolls muss es sein, die Vermögenswerte der Nutzer zu schützen. Das zweite Ziel besteht darin, die Vermögensbilanzen der Anbieter zu erhöhen. Compound tut genau das, indem es ein paar Regeln befolgt: Vermögenswerte werden nur an überbesicherte Kreditnehmer verliehen, Liquidität sollte mit algorithmischen Zinssätzen attraktiv gemacht werden und die Liquidation von Positionen, die sich der Insolvenz nähern, muss stark angereizt sein. Diese Regeln scheinen simpel, vielleicht auch einschränkend, aber sie sind effektiv. Bekannte Unternehmen, die 2022 in die Insolvenz gingen, haben sich nicht an diese Grundsätze gehalten.
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Den Code entscheiden lassen
In einem genehmigungslosen und dezentralen On-Chain-System gibt es die Option, eines gerichtlichen Prozesses, um Vermögenswerte aus einem säumigen Kreditnehmer herauszuquetschen, nicht. Kreditnehmer können anonyme Blockchain-Adressen oder sogar Smart Contracts ohne Inhaber oder reale Instanz sein.
Um zu garantieren, dass der Kredit einen positiven Wert behält, muss eine Partei (nicht der Kreditgeber) zur Rückzahlung motiviert erhalten. Der Kreditnehmer muss einen attraktiven Anreiz dafür erhalten, seine Position zu schließen, oder der Kreditgeber muss das Recht haben, sie durch Liquidation zu schließen, um den gesamten Betrag zurückzuerhalten.
Diese Vorbedingungen werden durch den Code des Compound-Protokolls durchgesetzt. Dieser wird autonom ausgeführt und ist Open Source. Mit dem Code kann nicht verhandelt werden. Wie er funktioniert und Entscheidungen trifft, ist völlig transparent. Auf diese Weise kennen Kreditnehmer und Kreditgeber die Regeln und können entscheiden, ob sie den Vertrag eingehen möchten. Änderungen am Code müssen einen konservativen Governance-Prozess durchlaufen. Zum Governance-Prozess gehört auch ein Zeitschloss, sodass Teilnehmer, die die bevorstehende Regeländerung nicht für gut heißen, ausreichend Zeit haben, das Protokoll zu verlassen. Der Code trifft keine willkürlichen Entscheidungen, leidet nicht unter menschlicher Voreingenommenheit (z. Bsp. ob er seine besten Kunden liquidieren soll) und verfällt keinem Hype (und vergibt riskante unterbesicherte Kredite).
Diese Unnachgiebigkeit, Transparenz und Autonomie haben sich besonders in diesem Jahr bewährt, da sie in starkem Kontrast zu den eingeknickten zentralisierten Kreditvergabeinstanzen stehen, die im Bereich Krypto tätig sind. Es ist erwähnenswert, dass Celsius, Three Arrows Capital und Alameda alle ihre Positionen auf Compound (und anderen DeFi-Protokollen) geschlossen haben, bevor sie Insolvenz anmeldeten. Sie konnten diese Protokolle nicht dazu auffordern, die Regeln durch Konkursverfahren zu ändern, und dadurch haben sie (aufgrund der Überbesicherung) mehr Wert für sich freigesetzt, als sie zurückgezahlt haben. Ihre zentralisierten Gegenparteien hatten nicht so viel Glück und werden Jahre brauchen, um ihre Beziehungen vor Gericht zu entwirren.
Überbesichert sein
Überbesichert zu sein klingt einfach: man verwahrt einfach mehr Wert in Form von Besicherungen als den Wert des Kredits. Bei der Ausführung auf einem dezentralen Smart Contract ist das materielle Verwahren der Sicherheiten von Anfang an erforderlich, da der Contract keine Annahmen bezüglich der Vertrauenswürdigkeit des Kreditnehmers treffen oder vor Gericht gehen kann, um Gelder einzufordern. Als die bankrotten CeFi-Unternehmen ihre Kredite vergaben, glaubten sie (hoffentlich) daran, dass der Kreditnehmer ihnen mindestens so viel zahlen würde, wie sie schuldeten. Unter Verwendung von Ressourcen, die Smart Contracts nicht zur Verfügung stehen, entschieden Menschen darüber, dass ein Kredit sicher war, und vergaben das Vermögen ihrer Nutzer an Kreditnehmer. Mittlerweile hat sich unmissverständlich erwiesen, dass sich diese Menschen geirrt haben.
Eine Möglichkeit, wie menschliche Entscheidungsträger Kreditnehmer bewerten können, besteht darin, ihren Ruf in Bezug auf Vertrauenswürdigkeit und finanziellen Erfolg in Betracht zu ziehen. Ein Insolvenzantrag ruiniert diesen Ruf sofort. Wenn ein Schuldner tatsächlich zahlungsunfähig wird, bleibt sein Ruf auf der Strecke. Wenn der Ruf darauf basiert, dass jemand Vermögenswerte besitzt, ist es besser, diese Assets einfach direkt als Besicherungen zu behandeln, anstatt an den Ruf und die Vermögenswerte gleichzeitig zu glauben. Es besteht auch die Möglichkeit, dass mehrere solcher Kreditgeber den vermeintlichen Ruf oder bloße Kenntnis des Schuldnervermögens einkalkulieren, anstatt die Besicherungen tatsächlich selbst zu verwahren. Den Ruf eines Kreditnehmers als Besicherung für ein Darlehen anzusehen, wird somit zu einer Art „Doppelzählung“.
Eine weitere verhängnisvolle Art, sich in Bezug auf Besicherungen zu verschätzen, besteht darin, nicht zu bedenken, was passiert, wenn man sie verkaufen muss. Der Spot-Preis für einen Vermögenswert kann beim Verkauf großer Mengen schnell bröckeln. Der Zeitpunkt für den Verkauf eines Vermögenswerts zur Liquidation überschneidet sich häufig mit dem Rückgang des Asset-Preises. Das macht eine optimistische Bewertung von Sicherheiten in Zeiten der Stabilität oder eines Bullenmarktes doppelt gefährlich. DeFi-Protokolle müssen dies aufgrund der extremen Volatilität der Krypto-Asset-Preise unbedingt berücksichtigen. Compound verwendet Besicherungsfaktoren, um die Kreditaufnahmekraft von Vermögenswerten basierend auf der Volatilität des Vermögenswertes und der Stärke des Marktes zu bestimmen. Drittanbieter wie Gauntlet führen numerische Simulationen unter Verwendung zurückliegender Daten und Worst-Case-Szenarien durch, um zu bestimmen, wie diese Risikoparameter für das Protokoll durch On-Chain-Governance aussehen sollten.
Kreditgeber sind auch in die Falle geraten, ihr eigenes Schicksal von dem derer, die Gelder von ihnen geliehen haben, abhängig zu machen. Es ist verlockend, sich auf die Größe eines einzelnen Kreditnehmers oder eines Kredits mit einer einzigen Art von Besicherung zu verlassen und darauf zu warten, dass diese Position in die Höhe schießt, um höhere Zinszahlungen zu erhalten. Im Falle von Alameda/ FTX waren die Unternehmen so miteinander verflochten, dass die Motivation, Alamedas Darlehen auf FTX zu liquidieren, offensichtlich fehlte. Es gab wahrscheinlich das Verlangen, das zu bewahren, was als lukrative Beziehung angesehen wurde. Aber diese törichte menschliche Voreingenommenheit (zusammen mit vielen anderen Faktoren) führte letztendlich zur Insolvenz beider Unternehmen. Es muss nicht unbedingt nur eine freundschaftliche Instanz sein, die der Kreditgeber nicht bereit ist zu liquidieren, sondern es kann auch eine bestimmte Art von Besicherung sein, die der Kreditgeber nicht gerne verkaufen möchte. Wenn ein Kreditgeber einen Vermögenswert, an dem er selbst eine Beteiligung hat, als Besicherung übernimmt, ist er möglicherweise nicht bereit, ihn im Bedarfsfall schnell zu verkaufen, aus Angst, seine eigenen Positionen zu gefährden. Computerprogramme, die zwischen ihren Beziehungen zu Kreditnehmern oder Vermögenswerten nicht unterscheiden (können), haben dieses Problem nicht.
Wie es weitergeht
Die grundlegenden Stärken des DeFi-Risikomanagements sind seine Transparenz und die Unnachgiebigkeit, die es anwendet, um die Teilnehmer gleich zu behandeln. Ein DeFi-Protokoll kann beim Launch oder auch während des laufenden DAO-Managements genauso leicht fehlerhafte Entwurfsentscheidungen in Bezug auf das Risikomanagement treffen wie ein zentralisiertes Unternehmen, aber seine Fehler sind vom ersten Tag an offen einsehbar. Bei rein algorithmischen Lösungen und dem Vertrauen auf Code, der rund um die Uhr ohne menschliches Eingreifen läuft, gibt es keine persönlichen Vorurteile (z. Bsp. dass man der falschen Gegenpartei aufgrund persönlicher Nähe vertraut). Wenn ein Designfehler das Potenzial für eine Position zulässt, die zu groß ist, um liquidiert zu werden, dann sorgt die Transparenz eines DeFi-Protokolls dafür, dass Nutzer die Möglichkeit haben, die Nutzung einzustellen und auf eine Lösung zu drängen, anstatt darauf zu vertrauen, dass die Dinge hinter verschlossenen Türen ohne Probleme laufen.
Dezentrale und zentralisierte Kreditgeber stehen vor ähnlichen Herausforderungen beim Risikomanagement, aber dezentrale Protokolle sind standardmäßig transparenter und favorisieren niemanden. Die dezentrale Kreditvergabe hat das Glück, dass viele Faktoren, die zu Problemen bei der Kreditvergabe führen, auf einem On-Chain-Protokoll von Anfang an nicht existieren (in den meisten Fällen). Die besten zentralisierten Kreditgeber gehen sogar über die geforderten Mindestanforderungen zur Regulierung hinaus und sorgen dafür, dass auch die regulierte Welt die Lektionen von DeFi nutzen kann. Die Unternehmen, die im vergangenen Jahr bankrott gegangen sind, haben diese Lektionen vielleicht bereits in ihrem Herzen gekannt, sind aber trotzdem übermäßige Risiken eingegangen, teilweise aufgrund des Mangels an Transparenz und teils aufgrund von (fehlerhaftem) menschlichen Ermessen. Es besteht die Möglichkeit für zentralisierte Kreditgeber, von den Erfolgen von DeFi zu lernen. Sei transparent, sei roboterhaft, beseitige eigenes Ermessen und am wichtigsten: Verliere die Vermögenswerte deiner Nutzer nicht.
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